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观·澜|论审判在证券市场风险防范化解中的作用
作者:薛峰 马荣伟  发布时间:2020-04-25 19:48:32 打印 字号: | |

司法机关通过审判涉证券市场的民事纠纷、行政争议和刑事犯罪案件,形成个案正义、社会正义、金融正义和经济正义等的均衡状态,发挥保护民事正当权益、稳定市场预期和指引规则形成等作用。防范和化解证券市场风险,重在维护公平正义,守住不发生系统风险的底线,防范非系统风险转化为系统风险是审理涉证券市场各类案件利益衡量的重要因素。

 一、防范化解证券市场风险的重要意义

(一)证券市场风险的成因及特征

风险的本质是不确定性。任何可能导致证券市场主体遭受损失的不确定性都可以归结为证券市场风险,包括法律风险(含司法风险)、合规风险、政策风险、利率风险、信用风险、道德风险、流动性风险、经营风险、操作风险等等。证券市场伴随着现代公司制度而产生。起初,证券市场发挥了有效分散投资风险和经营风险的功能,但是随着市场规模的扩大,交易日益复杂,证券市场成为经济运行中最大的风险源之一。例如,1929年发生在美国的第一次股灾,导致了世界性经济大衰退。又如,我国证券市场初期发生的“327”上海国债期货风波,都对社会经济的稳定运行造成了严重危害。

证券市场风险的成因分为外生性原因和内生性原因两种。所谓外生性原因主要是指由于证券市场外部发生的风险事件通过传导对证券市场造成的影响。例如,实体经济下滑或其他金融市场波动所导致的证券市场风险。由于该类风险并非最初在证券市场内产生,因此,对该类风险的防范化解从实质上说属于其他领域的风险应对问题。内生性原因则是指由于证券市场固有原因而导致的风险。主要包括三个方面:(1)信息不对称风险。信息在证券市场交易中发挥着重要的作用,但是证券市场各参与者之间所掌握的信息及其程度并不一致,这是很多风险产生的根源。例如,由于投资者之间信息不对称而发生的内幕交易风险、证券市场欺诈风险。(2)金融创新所带来的投机风险。以金融衍生品为例,其出现本来为投资者对冲风险提供了重要工具,但是由于这些产品与证券相比更加“虚拟”,在某种场合下加剧了投机,脱离了证券市场为实体经济服务的本旨,从而引发了更大的风险。(3)投资者的非理性因素。在我国证券市场中,投资者往往表现出对利润的过度追逐,而对存在的风险产生非理性的认识,同时在从众心理的作用下,对市场反应表现出一定程度的盲从倾向,这是引发证券市场风险的一个重要原因。防范和化解证券市场风险就必须对上述三个方面的问题进行回应,即通过保障充分的信息披露解决信息的不对称,通过引导证券市场服务实体经济改变市场内的过度投机,通过强调私法自治,自负其责,促进证券市场参与者理性对待风险,这均是司法可以能动发挥作用的方面。

一般而言,证券市场风险具有以下五个特征:

第一,传导性。在证券市场中,中小投资者掌握的证券价格变化信息往往不全面。由于风险事件具有潜在性,不易被发现或察觉,加之,市场主体的非理性倾向,潜在风险往往会迅速突发演变。同时,人们的投机心理和从众心理在风险的传播中起到“催化”作用,容易导致证券市场风险的迅速蔓延和扩大。由于证券市场体系复杂,各种证券资产、证券机构相互交织,证券资产的价格波动相互影响、相互传递,某一风险事件的发生,往往会产生“蝴蝶效应”,不断引发更多潜伏的风险,致使证券市场风险加速扩散。

第二,或然性。证券市场涉及面广、敏感度高,政治、经济、社会、文化等方面的变化均会对条件积累产生影响,其中的任何事件都有可能成为引爆某一风险的导火索,监管者往往难以甄别风险所在、样态、发生原因及其传导。许多风险是人类活动无意之中造成的,是纯属意料之外的,这一事实本身更加凸显了证券市场风险的不可预测性。然而,为了追逐利润,各类市场主体进一步把风险变得更加不可预测。

第三,杠杆性。在金融投资中,为博取超额利润,利用资金杠杆的现象普遍存在,融资融券和股票质押融资业务就属此类业务,上述两类业务对2015年“股灾”起到了推波助澜的作用,并导致国家救市。另外,金融工具创新、衍生金融工具与杠杆更是密不可分。证券市场资金杠杆的提高,加大了市场的脆弱性,任何资金市场上的“风吹草动”都可能引发市场大幅震荡,甚至会产生系统性风险。

第四,外部性。证券市场风险最大的特点是外部性,即风险的外溢。作为金融体系的一部分,证券市场是十分重要的直接融资场所,不仅与其他金融市场休戚相关,同实体经济也有着极为密切的联系。因此,证券市场发生风险,“导火索”往往是基于内部的技术因素,但基于“外溢效应”很有可能导致风险“火烧连营”,蔓延到多个市场,影响整个经济体系的稳定运行。

第五,多元性。证券市场风险产生的原因往往是“多因多果”“多因一果”,既有可能是因为系统问题和监管引发,也有可能是因为自律管理和市场主体行为引发,还可能因为司法审判的个案引发。多元性增加了防范化解证券市场风险的难度。 

(二)证券市场风险防范和化解的核心——系统性风险

证券市场风险种类多样,无处不在。对于决策者而言,有决策参考意义的是系统性风险,以及可能向系统性风险转化的非系统性风险。系统性风险,属于全局性金融风险,是相对个别金融风险或局部性金融风险而言的。证券市场所面临的系统性风险,是有可能危及整个资本市场,导致证券市场普遍性的流动性和信用丧失,从而使金融系统整体面临崩溃的风险。证券市场的非系统性风险是指由于某些因素对某个行业或企业的证券持有人造成损失的可能性。例如,上市公司高管违背忠实义务所产生的投资风险、公司经营状况恶化以及个体之间的股票纠纷等。非系统风险仅仅影响到个体权益,并不会直接对整个证券市场运行产生灾难性的影响。系统性风险和非系统性风险之间存在转化的可能性,尽管鲜有系统性风险向非系统性风险的转化,但非系统性风险较容易转为系统性风险。

鉴于风险的破坏性,管理者必须主动防范,及时化解,即“应对系统性风险,主题是防范,关键是主动”。防范和化解作为证券市场风险的两种应对方式,二者在目的上具有一致性,都是以对抗证券市场风险冲击为目的而采取的措施。但二者也有区别,主要是介入风险的时间不同。防范侧重于事先,即在潜在风险尚未转化为实际风险以前,提前予以甄别,并通过采取一定的措施,阻止其发生;化解则侧重于事中事后,即在风险事件已经发生后,阻止其进一步蔓延,并将其可能造成的消极影响控制在一定范围之内。换言之,对某一风险的成功防范,意味着该风险最终并没有发生;而风险化解则意味着风险已经发生。在风险发生后,由于风险传导性的特征,可能已经造成了一定程度的损失,增加了化解的难度。因此,证券市场的风险防范是比风险化解更为理想的选择。

(三)防范化解证券市场风险的重要意义

防范和化解证券市场系统性风险对于证券市场的健康运行和发展具有重要的意义,正如习近平总书记所强调的,“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务,也是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。

首先,防范化解证券市场风险是保护投资者信心的客观需求。投资者信心是证券市场的基石,无信心意味着市场的崩溃。对于系统性风险而言,风险与收益不具有对称性,并非风险越高收益越高,而是毫无公正可言的单边受损,这将严重打击投资者信心,降低甚至枯竭市场流动性,使市场面临崩溃。

其次,防范化解证券市场风险是维持证券市场正常运转的必然要求。证券市场是交易的场所,证券市场风险的发生和蔓延,意味着秩序的混乱,而无序的市场必然充满欺诈和投机,交易风险剧增。在这种情况下,规则和惩罚失灵,资本市场资源配置的基础性功能很容易陷入瘫痪,甚至会让公众对证券市场存在的必要性产生质疑。

最后,防范化解证券市场风险是维护金融秩序稳定和国家金融安全的需要。习近平总书记在2018年主持召开的中央财经委员会第一次会议上曾强调,防范化解金融风险,事关国家安全、发展全局、人民财产安全,是实现高质量发展必须跨越的重大关口。如前文所述,证券市场风险所具有的外部性特征,意味着该类风险必然会传导到其他金融市场或经济领域,直接演化为金融危机,全面危及社会经济安全,因此,识别和判断证券市场风险,及时进行防范和化解实际上事关全面的国家安全。

二、防范化解证券市场风险的路径

20世纪后半期以来,随着人类社会的不断进步,科学技术的飞速发展,社会利益出现多元化且复杂多变的现象,出现了复杂的混合经济和国家社会化与社会国家化、公共权力领域与私人权利领域的交叉渗透趋向,国家与社会、权利和权力、自由和干预关系已不再是二元零和对立状态。面对日益复杂的矛盾冲突,过分相信市场或过分依赖国家理性,在现实生活中常常显得捉襟见肘。人们发现,许多法律的执行不是通过警察,而是通过当事人各方来进行的。例如,侵权行为受害者或者他们的律师;还有,大量的法律规则不是法律而是以私人规范的形式存在的。

政府失灵与市场失灵是人们必须应对的挑战。一方面,现代资本主义社会采取了两种方式来应对市场失灵。一种是依靠行政部门制定相对具体、成熟且有约束力的规则。另一种是依靠法院判决引导市场形成规范。监管和诉讼在最佳政治制度中都存在,他们常常相互替代,而选择机制的关键在于其运行的相对成本。20世纪90年代出现了一个新现象:用诉讼来加强监管。另一方面,国家社会化与社会国家化倾向加重,促发了第三部门社团的兴起或进一步发挥自律作用。这反映在证券市场上就是加强证券市场社团(行业协会和投资者权益保护协会)自律管理和监管的建设。当然,就证券市场而言,一般来说,市场自发的自律监管早于法律规定的行政监管而产生。时至今日,自律监管依然存在,只是不同时代表现的作用强弱不同而已。证券市场仅有法律是不够的,市场参与者的自律是法律效率最大化的保证。因此,只有统筹兼顾,综合运用政府监管、自律监管和司法审判,才能更好地保护投资者权益、维护证券市场秩序。

依照现行法律法规,我国证券市场监管体制主要由以证监会系统为主导的行政监管和以证券交易所、证券业协会等为主导的自律监管组成。司法审判处于相对滞后的监管地位。根据国际证监会组织IOSCO发布的《证券监管的目标和原则》,减少系统性风险是证券监管的三项目标之一。因此,行政监管和自律监管是防范化解证券市场风险的当然路径。此外,司法在防范化解证券市场风险方面亦发挥重要作用,系统性风险是对市场秩序乃至整个金融秩序的威胁,而司法的功能之一就在于“对妨碍或侵扰秩序的行为进行矫正”。司法所具有的最终裁判者地位,从本质上说是对行政监管与自律监管在发挥依法防范化解证券市场风险上的补强和纠偏,也是防范化解证券市场风险的最后一道防线,属于守正之地位。三种路径在功能上各有侧重,对于证券市场风险防范与化解均具有不可或缺的作用。 

行政监管:

在我国,通过行政监管对证券市场风险进行防范和化解的主要部门是证监会。根据证券法的规定,证监会被赋予了广泛的监管职权,其行使的行政监管职能是防范化解证券市场风险的最主要方式。

从行政监管的特点来看,首先,行政监管的特点在于其监管范围的广泛性,在防范化解证券市场风险的过程中,其有充足的可能性和广泛的手段来实现这一目标。《证券法》第 179 条规定了证监会的行政监管职责,从时间维度上,行政监管涵盖了证券发行、上市、交易、登记、存管、结算等所有阶段;从监管对象上,行政监管涵盖了证券发行人、上市公司、证券公司、证券交易所等所有证券市场参与者。同时,《证券法》第 180 条赋予了行政监管机构包括现场检查、查阅资料、冻结账户、限制证券交易等广泛的执法手段,保证了行政监管便利、快捷地对证券市场风险作出反应。

其次,行政监管具有极大的灵活性。证监会在行使监管职责的过程中,享有广泛的规则制定权。在相关上位法尚不完备的状况下,这一规则制定权具有非常灵活的空间,甚至可以说在证券市场内具有“准立法权”的性质。因此,通过这一权力,行政监管能够紧跟市场发展变化,及时制定规则,防范和化解证券市场风险。

最后,行政监管具有较强的专业性。作为专门的证券市场监管机构,其拥有专业化的人员,积累了大量的监管经验,更有利于实现证券市场风险的识别、防范与化解。 

自律管理:

自律是市场主体的市场行为,是以当事人合意为基础,是当事人对自身行为、环境的一种安排,这种建立在当事人合意基础上的市场安排是最能使资源得到有效配置、市场效率最大化的一种安排。自律监管是指行业中的企业按照一致的意愿,自行对各成员进行管理,以促进行业的公平、有序发展。自律源于“自利”,自律管理的基本特征是市场参与人的自觉参与,而自觉参与的动因是相关利益者的意志和利益能得以体现。在任何市场,一个健全的自律体系是必不可少的。一个法院可以对带来财富最大化的资源配置问题作出合乎情理的精确猜测,然而,由于法院作出的价值确认不如市场作出的价值确认精确,因此就应保留这种猜想的市场进路来处理案件。

由于政治体制、经济制度、市场发育程度的不同,各个国家和地区证券市场监管模式有所差异,出现了政府主导型、市场自律型、综合型三种不同模式,但不论采用何种模式,自律管理始终是证券市场监管体制中不可替代的组成部分。因此,国际证监会组织(IOSCO)所制定的《证券监管的目标和原则》中,将自律管理作为证券监管八类原则之一,要求监管体制充分利用自律组织,并根据市场的规模和复杂程度,使自律组织在各自擅长的领域负起一线监管的责任。这从监管的角度说明了自律机构在证券市场监管和防范化解市场风险中的地位和作用。

证券市场自律管理与政府监管互为依存、互相补充。以美国证券市场为例,美国证券市场中,证监会与自律组织之间有着良好的分工,证监会的超然领导、宏观监控和严格执法与自律组织的日常监管、一线监管、微观监管得到了有机的结合。自律管理机构成为证券监管的第一道闸门,是全面执行证券法律的重要支柱,证监会与自律组织的有机配合,有力地保护了投资者权益。各国证券市场发展的历史已经表明,在自律组织与政府监管的关系上存在一个基本趋势,即出于证券市场监管及时性、有效性的需要,自律组织和政府机关在分工监管的基础上,相互协作和补充,自律管理和政府监管被紧密地结合在一起。其中,政府更多地作为法律的执行者、政策的支持者、违法行为的查处者,而证券交易所和其他自律组织更多地作为市场运作的组织者、市场秩序的一线监管者、违规行为的发现者。

司法审判:

司法具有终局性和规范性功能,一方面,如前文所述的案例一的处理,司法需要甄别处理个案中是否存在系统风险的因素;另一方面,司法对证券市场纠纷的处理可能给证券市场行为确立一定之规,如前文所述案例三中,通过追究刑事责任的方式,给市场主体明确划定了行为禁区。但是所立规矩可能防范化解风险,可能引发新一轮市场风险,也可能为下一轮市场风险埋下伏笔,因此,司法与防范和化解证券市场风险有着密切的联系。

司法审判主要通过个案审理实现对证券市场的监管以及对证券市场风险的防范和化解,是在行政监管、自律监管未能充分实现其职能时的补救。作为公平正义的最后一道防线,司法对保护投资者合法权益、促进信息真实准确全面及时披露、维护投资者信心、构建证券市场良性秩序方面可以发挥力挽狂澜的作用。

司法审判在防范化解证券市场风险方面具有以下特点:首先,司法防范和化解证券市场风险具有多重性。一方面司法具有滞后性、附带性,即在处理纠纷的过程中,发现风险有可能发生,或者风险已经发生并有可能继续蔓延时对风险进行处置,而并非专门着眼于风险的防范化解。另一方面司法通过及时审理个案,实质解决争议,维护公平正义、诚实信用和监督行政行为以及打击犯罪,夯实证券市场的基础,从根本上防范金融风险。其次,司法防范和化解证券市场风险的手段具有特殊性,可以通过认定相关行为的效力、确定行政责任、民事责任或追究刑事责任等方式实现。最后,司法机关在防范和化解证券市场风险的过程中,常常采取具有创造性的司法策略。例如,及时出台司法解释和司法政策,明确规则中的模糊之处,从而保持市场活力,起到在发展中防范化解风险的作用。

关于行政监管、自律监管和司法审判三种不同“路径”的相互关系方面,由于在行政力量为主导的证券监管体制下,自律监管与行政监管之间界限相对模糊。证券交易所在发挥监管职能时,往往会与证监会发生一定程度的重叠,并受到证监会的主导。而证券业协会在发挥职能时,也缺乏独立性。因而,在讨论行政监管、自律监管以及司法审判在证券市场风险防范化解中的关系时,为了便于讨论,我们将行政监管与自律监管统归为专业监管。

专业监管和司法审判虽然功能定位不同,但目标均是保护金融活动健康发展,防范证券市场风险的发生。因此,二者在实际运行中应当做到以下几点:第一,专业监管和司法审判应协同一致。例如,司法机关在处置涉及可能转化为系统性风险的案件时,不应机械执行法律和司法程序,应与专业监管部门保持密切沟通,“充分尊重监管规定和交易规则,依法支持监管机构有效行使监管职能”,同时应秉持“把握好处置风险的力度和节奏,坚持在推动高质量发展中防范化解风险,及时化解中小金融机构流动性风险,坚决阻断风险传染和扩散”的精神,监督并协力化解重大风险。第二,在对防范化解证券市场风险中的事实认定和法律适用的裁量空间作出判断时,应统筹兼顾经济发展大局、政治效果、社会效果和当事人的权益等多方面因素。第三,司法应有所为有所不为,保持谦抑,秉持有限介入的态度,避免过度司法监管化,特别是对于利弊变化迅速或者不易辨识的领域。例如,对于2018年的“去杠杆”,实际上仅仅维持了很短几个月时间,政策态度就从“去杠杆”转向“稳杠杆”,司法根本无法跟进。因此,对于类似问题,司法应保持谦抑之本色,谨慎介入,交由行政监管处理应对。司法机关应综合考虑平等契约关系和监督管理关系,也就是法律和合规的关系,侧重于稳定交易预期和平等契约关系的保护。此外,案件确定的裁判规则会转化为市场游戏规则,判决要考虑市场实践和发展需求,同时也要防范金融交易明显的溢出效应,合理界定监管与司法审判的边界,审慎否定交易合同的效力。

三、司法对防范化解证券市场风险的作用及手段

(一)司法对防范化解证券市场风险的作用

在稳金融背景下,防范化解金融风险更加重要。司法审判作为重要的社会治理工具之一,应通过审理证券市场的各类案件,力促个案正义、社会正义与金融正义、经济正义形成均衡状态,守住不发生系统性风险的底线,防范化解证券市场的风险,发挥司法维护秩序的功能。正如雷纳和坎托尔所言,问题不在于“怎样安全是足够的安全”,而在于“怎样公平是足够的安全”。具体而言,司法审判应在过去、现在和未来三个维度发挥保护、稳定以及引导作用,防范化解证券市场风险。

保护权益:

司法的定分止争本质上是对相互冲突的利益进行衡量并予以保护。在证券市场中,参与者的多样性决定了其中利益关系的纷繁复杂,上市公司、证券机构、投资者等市场参与主体在利益上既有一致,也有冲突。因此,在对证券纠纷进行处理的过程中,如果要保护某一方的利益,必然会导致其他方利益的受损,如何作出决策,尤其是在维护公平正义中守住不发生系统性风险的底线,很可能是一个艰难的选择,也考验着司法机关的智慧。

以保护投资者为例,保护投资者是证券法的重要目的之一,甚至被有的学者认为是证券法的唯一目的,足见其在证券法中的重要地位。证券市场的流动性来源于投资者的信心,如果投资者得不到充分的保护,证券市场必将成为无源之水、无本之木。另外,在证券市场中,与其他参与者相比,投资者尤其是中小投资者大部分情况下都是处于弱势的一方。而从证券市场风险的特征来看,其外部性特征也与投资者具有很大的关联性,普遍的投资者损失往往是证券市场风险向社会外溢的重要因素。

但是,对投资者的倾斜性保护是否意味着在每一个案件中都要作出倾向于投资者的判决,才能起到防范和化解风险的作用?要回答这个问题,必须探析风险的形成原因。如前文所述,市场风险生成的一个重要原因是信息不对称,由此促进信息的有效披露便具有突出重要的意义。与有关证券市场信息披露的其他规定相比,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第 5 条规定,“发行人作为信息披露第一责任人,应当诚实守信,依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必须的信息,所披露信息必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。很明显,这一规定更加强调了信息披露的重要性。科创板注册制改革就是要从“审出一家好公司”向“审出一家真公司”进行转变。在公司信息披露材料真实、准确、完整的情况下,由投资者自行作出价值判断。从投资者的角度看,“所谓保护投资者,实际上是保护他的知情权”,而并非保护投资者不会遭遇风险,其投资不会受损。换言之,在保障投资者有机会获得足够的信息之后,投资者应对自己的决定所产生的风险负责,即所谓的“买者自负”。司法裁判应有助于投资者形成对风险的正确认识,控制投资者放任风险的非理性心态,通过个案助力证券市场风险的化解与防范。

同样在处理上市公司、证券机构等参与者的风险时也是如此,一方面,上述机构的市场地位重要,与其他市场主体联系紧密,极易使风险在市场内扩散并演变为系统性风险;但另一方面,也要考虑到在司法过程中所采取的策略是否真正有助于风险的化解,会不会进一步导致这些机构放任风险的行为,扭曲证券市场的正常风险机制,使证券市场风险因为无法得到提前释放反而进一步积累和加剧。

司法通过审理证券市场民事纠纷、行政争议和刑事犯罪案件,直观上是维护了个案当事人的合法权益,实质是从维护证券市场秩序以及金融秩序出发,着眼于市场总体风险的下降,力促实现个案公平正义与社会公共利益均衡。故司法在防范化解金融风险的过程中,所欲保护的不单单是某一个体或某一方的利益,所欲防范或化解的也不仅仅某一个体或某一方的风险。

稳定预期:

稳定既是司法自身所追求的重要价值,也是司法所具有的功能价值。就前者而言,通过司法过程所获得的结果应该是稳定的;就后者而言,实现一定的秩序是法律或司法的当然目标,而秩序的重要性就在于,“它能使生活物资和满足人类对享有某些东西和做某些事情的各种要求的手段,能在最少阻碍和浪费的条件下尽可能多地给以满足”。证券市场风险的存在会造成市场整体乃至金融系统的失序从而造成普遍的损失,而这与法律维护稳定秩序的目标相悖,由此产生了通过司法处置证券市场风险的必要。同时,由于证券市场风险具有外部性,因此,为了最大限度减少风险的冲击,维护稳定也是司法在防范化解风险中首要考量的因素。

稳定具有两个层面的意义:第一个层面,意味着法律秩序自身的稳定,即维护人们稳定的法律预期。最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提高司法保障的若干意见》中明确指出,“由于科创板上市门槛具有包容性和科创公司技术迭代快、盈利周期长等特点,客观上需要加强事中事后监管。对于证券交易所经法定程序制定的科创板发行、上市、持续监管等业务规则,只要不具有违反法律法规强制性规定情形,人民法院在审理案件可以依法参照适用”。这一要求就是为了维护人们稳定的法律预期。再以股权代持为例,最高人民法院的相关判决一直持协议有效的观点。例如,2013年的博智资本基金公司与鸿元控股集团有限公司关于新华人寿股权代持案。2018年,最高人民法院在杨金国、林金坤股权转让纠纷案中转变观点,裁决认为:上市公司不得隐名代持股权系对上市公司监管的基本要求,公司上市系列监管规定有些虽属于部门规章性质,但因经法律授权且与法律并不冲突,并属于证券行业监管基本要求与业内共识,并对广大非特定投资人利益构成重要保障,对社会公共利益亦为必要保障所在,故依据《合同法》第 52 条第四项等规定,股权代持类协议应认定为无效。案情相似,法律未变化,但审判思路发生明显的变化,当事人的权利也就截然不同,判决结果自然有别。之所以出现这种变化,是因为我国的金融形势发生了变化,金融司法政策也发生了变化。这种变化的背后固然是因为考虑到了上市公司股份代持而导致信息披露要求、关联交易审查等规定难以实现,从而加剧市场风险、危害金融安全。一般说来,交易主体在交易时基本能够预期交易的效力,并根据该预期作出后续安排,但是一旦法律预期的共识被打破或被颠覆,市场主体对司法审判就此问题的操作边界以及将来会走到哪一步缺乏合理预期,交易主体间的信任降减,道德风险和法律风险必然相伴而生,从而影响交易安全和秩序,对社会公共利益也构成潜在的损害。

第二个层面,意味着维护金融秩序以及整个社会的稳定。如前文所述,证券市场风险具有外部性特征,很有可能传导到其他金融市场甚至是经济以外的领域。因此,在处理证券案件时,司法机关应考虑到可能导致的结果,即是否会刺激风险外溢的问题。以债券违约案件中的“以自己的行为表明不履行合同义务”的认定原则为例,宝钢集团财务有限责任公司诉保定天威集团有限公司证券纠纷一案中,法院考虑到债券违约事件对于金融市场的稳定和秩序具有较大影响,因此在判决中明确,判断债券发行人是否构成“预期违约”或“拒绝履行”,应当依据合同法规定的条件,严格加以认定。具体来说,公司发行多项债券的,每一项债券的发行和兑付均具有独立性。对于未到期债券,发行人在其他债券项下的违约事实不能轻易认定为“以自己的行为表明不履行合同义务”的情形,即不构成对未到期债券之兑付义务的默示拒绝履行行为。此种情况下,未到期债券的持有人不能以发行人默示拒绝履行为由要求其提前兑付债券。本案的判决,一方面警示债券当事人应尊重契约精神,依照合同约定、法律规定主张和行使权利;另一方面通过保障债券发行人及持有人的合法权益,为债券市场的稳定和良性健康发展提供司法保障。司法机关的职责是尽可能稳定证券市场参与主体对法律的预期,如果一定需要改变证券市场纠纷的裁判规则,则应从守住不发生系统风险底线的思维,充分论证个案公平正义、当事人的权益以及对证券市场的影响,并在裁判文书中进行充分说理,提高规则的稳定性和可预期性,从而作出有助于证券市场风险防范和化解的裁判。

引导未来:

司法对社会生活具有重要的引导作用。在任何领域,法律规则都不可能“无微不至”,因此时常需要通过司法裁判对人们的行为作出指引。在普通法系国家,司法者通过“法官造法”,从以往判例的缝隙中发展出新的规则,以实现一定的社会目标。正如卡多佐所说:“如果不知道道路会导向何方,我们就不可能智慧地选择路径。对于自己的职能,法官在心目中一定要总是保持这种目的论的解释。”虽然我国并无判例法传统,也不承认“法官造法”,但毋庸置疑,司法机关通过对相关规则的解释并依此作出的司法判决中往往包含了某种引导社会行为的意图,实现着司法的一般预防作用,这便是司法参与国家治理的体现之一。

在司法防范化解证券市场风险的过程中,同样需要体现出这样的引导作用。在处理涉及证券市场的案件时,如何处理证券市场中的金融创新是司法机关经常需要面对的问题。“金融创新多是在‘法律真空’中进行,游离于合法性边缘”,往往不能被现有的法律规则包含在内。因此,对待这样的金融创新,应如何认定它们的效力?又该如何处理它们所带来的风险?在处理它们的过程中应对证券市场的其他参与者作出怎样的引导?实际上是司法如何对未来证券市场风险进行防范的问题。

在司法处理有关金融创新的案件时,为了实现防范和化解证券市场风险的目标,必须积极发挥司法的引导作用,即从证券市场风险的形成原因着手,防范化解风险,同时促进市场规则的形成和发展。

第一,引导证券市场参与者行为规范、恪守诚信。证券市场主体违背诚信原则的主要动机就在于人为制造信息的不对称状态,通过让对方处于信息劣势使自己获益。如前文所述,信息不对称正是大量风险产生的根源。

第二,引导证券市场参与者形成审慎的态度。在进行金融创新时对自己的行为负责,敬畏风险,减少因非理性因素导致的风险爆发和传导。司法支持金融创新的原因在于其能够提升市场效率,进而促进证券市场进行更为有效的资源配置,而非鼓励其以商法外观主义为幌子无限放大市场风险。

第三,引导证券市场内的资金流向实体经济。从本质上讲,证券市场是配置资源的方式之一,并不能直接创造新价值,相反,证券市场的繁荣有赖于实体经济的良好发展,故证券市场应以推动实体经济的发展作为其最终目的,否则只会沦为投机套利的游戏,因此,区分投资与投机非常重要。能否对实体经济产生积极作用,是判断投资与投机、金融创新与金融违规的一个重要标准。如果某项“金融创新”既不能将资源引向实体经济,亦不能降低交易成本或减缓风险,则很难将其与投机行为区分开。司法审判在定分止争中鼓励投资行为,引导证券市场内的资金流向实体经济。

第四,维护市场的创造力,引导规则的形成和发展。司法在风险防范和化解中,应引导市场参与者形成更有效、更合理的风险收益分配规则,“推动市场在高质量发展中防范化解风险”。例如,在2010年上海举办的“金融创新与司法审查”研讨会上,耶鲁大学法学院教授罗伯塔·罗曼诺以债券契约中的保护性约定的司法判决为例,探讨了金融合同领域司法判决的解释性条款对金融创新与后续影响之间的关系,指出债券契(indenture)的司法解释促进了金融合同的创新,并同时向债权人与债务人提供了被认为具有重要性的收益(benefits)。该案是一个审判与金融创新互动的完美案例,通过判决的导向作用,促进了市场主体对风险的重新分配,提高了效率,降低了成本。

(二)司法防范化解证券市场风险的手段

行政审判:

一般而言,证券类行政审判的应诉方主要是作为行政监管机构的证监会。证券交易所虽为自律性组织,但在依法履行部分监管职责时,法院通常将其认定为具有相应行政管理职能的被授权组织,因而亦会成为证券类行政审判的适格被告主体。例如,最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》明确指出,以上海证券交易所为被告或者第三人与其履行职责相关的第一审金融民商事案件和行政案件,仍由上海金融法院管辖。

对于证券监管机构而言,防范化解证券市场风险是其履行监管职能的重要目标之一,其在履职行为中必然会体现出防控风险方面的判定或考量。因此,法院在行政审判中对证券监管机构行为审查时,实际上亦是对某些行为是否会导致证券市场风险进行的判断。2012年最高人民法院出台的《关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》明确指出:“要通过行政审判,探索符合金融领域规律的审查标准和方式,促进政府依法行政和有效防范化解金融风险。”

在证券类行政审判中,法院对证券监管行为的审查,本质上是对行政相对人相关行为性质的判定。这一判定会对此后同类型行为产生直接影响,据此法院得以通过行政审判防控证券市场风险。以杨剑波与中国证监会行政诉讼案为例。在该案中,法院通过审查证监会的行政处罚行为,实际上是解决了错单交易信息是否构成内幕交易的问题。杨剑波作为光大证券的高管,在光大证券系统程序错误导致下单成交巨额180ETF成分股以后,采取卖出期货空头的方式对冲损失,因而被证监会认定为内幕交易而受到处罚。法院围绕错单交易信息是否构成内幕信息、信息是否已在光大证券交易前公开、光大证券的交易是否构成内幕交易等主要争议问题进行分析,明确认定:错单交易信息对证券及股指期货具有重大影响,构成内幕信息;该信息虽在对冲交易以前已由媒体披露,但当时并未被光大证券证实,不能认定为已公开;而这种利用信息优势进行相关交易的行为,损害了市场秩序,应当被认定为内幕交易。该案例中,法院实质上是对现行的内幕交易规定做了进一步的细化、明确和完善,有助于防止利用错单信息进行内幕交易的情况再次发生,引发市场风险。上述行政案件的审判正是通过在具体案件中形成、发展相关规则的方式,来实现防范化解证券市场风险的作用。

民事审判:

证券市场是平等主体之间进行证券交易的场所,而民事审判作为“一种在平等主体之间提起,由法院被动、事后、中立地裁断的纠纷解决方式,属于市场交易双方民商事活动的自然延伸;来自外部的第三方强制色彩较少,较为缓和且与市场自治相容”。简而言之,这种方式与证券监管相比,为市场主体预留了更大的自治空间,从而能够更好地平衡金融创新与证券市场风险之间的关系。例如,最新发布的《全国民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民会纪要》)中明确要求,在审理虚假陈述民事案件中,案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则,责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配,在切实维护投资者合法权益的同时,通过民事责任追究实现震慑违法的功能,维护公开、公平、公正的资本市场秩序。

首先,通过民事审判的方式,能够使市场内众多寻求维护自身利益的投资者成为发现市场风险的“啄木鸟”,维护市场的有序和健康。2015年最高人民法院出台的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确提出:“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件,立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”诉讼前置条件的取消,使投资者不再受制于监管部门的决定,能够更为主动地找出市场中存在的问题,这将有利于民事审判发挥防控证券市场风险的功能。

其次,在民事审判中,可以通过明确一定规则的方式,引导证券市场参与者避免实施可能引发风险的行为。例如,在刘妹诉华锐风电证券虚假陈述责任纠纷案中,法院强调:依据相关司法解释的精神,虚假陈述与投资者损害结果间推定具有因果关系,只有虚假陈述人证明存在法定情形时,才可排除这一因果关系。通过这一规则的确立,法院为虚假陈述的一方当事人分配了相对更重的举证义务,使其难以逃避因虚假陈述而产生的赔偿责任。该做法除了可以使受害的一方当事人得到足额补偿以外,也有助于引导市场参与者避免虚假陈述,以减少证券市场因此行为而带来的风险。

最后,民事审判还可以借助多元化纠纷解决机制化解证券市场风险,避免风险的外溢。例如,在中国证监会网站上公布的《证券期货纠纷多元化解十大典型案例》中提及的案例即是如此,其具体做法是:由基金业协会与北京市西城区人民法院联合建立诉调对接机制,通过行业调解加司法确认的方式,解决了一个涉及4家公募基金、1家私募基金管理人,1家委托人,1家托管券商,整体违约金额高达10亿元的债券交易连环违约案件,有效化解了金融风险。

刑事审判:

刑事审判是防控证券市场风险的最后手段,也是最为严厉的手段,只有那些严重破坏证券市场秩序的行为才有可能承担刑事责任。在防范证券市场风险方面,刑事审判的主要功能在于通过追究相关行为人的刑事责任,构筑良好的证券市场秩序。在这个意义上,刑事审判与行政监管直接衔接,两者共同构筑证券市场的风险防线。对于性质上相对较轻的证券违法行为,由监管机构通过行政处罚的方式予以惩戒,而对于性质比较严重的可能构成犯罪的行为,则应通过刑事审判的方式确定其刑事责任。例如,《行政处罚法》第 22 条和第 28 条规定,违法行为构成犯罪,行政机关必须将案件移送司法机关,依法追究刑事责任。人民法院判处拘役或者有期徒刑时,行政机关已经给予当事人行政拘留的,应当依法折抵相应刑期。此外,在防范化解金融风险过程中,刑事审判还有一个突出的功能就是其警示作用,这源于其刑罚手段的严厉性,使人不敢轻易逾越刑法所划设的底线。但是,在发挥刑事责任防控风险作用时,应注意与行政监管执法相区别,保持刑法的谦抑性,否则将对证券市场秩序造成破坏。

在防范化解证券市场风险的过程中,行政审判、民事审判、刑事审判三者之间,既各有侧重又紧密相连。例如,《九民会议纪要》第85条规定,审判实践中,部分人民法院对证券民事纠纷的重大性要件和信赖要件存在着混淆认识,以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性,应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息,虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中,对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩,人民法院不予支持,同时应当向其释明,该抗辩并非民商事案件的审理范围,应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。在功能上,三者是互补的关系,行政审判的作用在于确立一种审查相应行为的标准和规则,同时督促证券监管机构依法履行防范风险职责,而民事审判的功能则在于保障当事人权利,在此基础上通过分配民事责任的方式引导人们谨慎对待有关风险。刑事审判的功能则在于,通过追究刑事责任,保护证券市场秩序,更为有力地阻止可能引发系统性风险的行为。在目标上,三者是一致的,均统一于司法防范化解证券市场风险的实践,共同发挥司法维护金融秩序、促进国民经济健康发展的功能。

 
责任编辑:张倩